（报告出品方/分析师：安信证券 孙延 宋尚杰）
1.民营航司龙头，全服务与低成本模式双覆盖
吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展至今16载实现双品牌及双枢纽运行。吉祥航空为均瑶集团控股的民营航空公司，主基地设立于上海，于2006年正式开航。
2014年，吉祥成立子公司九元航空，拓展低成本航空市场，实行双品牌、双枢纽发展战略，形成航线网络、客户群体互补效应，公司于2015年完成IPO于A股上市。
2016年由于上海时刻资源紧张，公司设立南京辅助]标签的文章】" target="_blank">辅助基地以优化航网布局，并计划陆续引进10架B787宽体机，进军洲际市场并增强国际竞争力。首架B787飞机于2018年陆续交付，并于次年正式开通洲际航线。
2020年疫情爆发后，民航业受到严重冲击，吉祥通过航班量动态调整、费用压缩以及宽体机客改货等手段将损失最小化。
吉祥航空主品牌定位全服务航空，最优成本结构下提供高性价比服务。
吉祥航空主品牌采用“领先服务品质、最优成本结构”的经营理念，在具有竞争力的价格下为旅客提供高性价比的服务。吉祥航空以核心枢纽空港上海浦东、虹桥两场作为主基地，以南京机场作为辅助基地，构建辐射全国的优质航网，侧重高价值航线与优质时刻。国际航线方面吉祥主营日本、韩国、泰国等地区。2018年，为加强公司国际化战略转型，公司陆续引进6架B787宽体机，并开始开拓洲际航线。
子品牌九元航空聚焦低成本航空市场，拓宽客群覆盖面。
公司于2014年设立子品牌九元航空。九元航空以广州白云机场为主营基地，航线主要覆盖大湾区、西南部地区，以及东南亚旅游国家。并紧跟航空市场下沉趋势，积极开辟下沉市场航线。九元以B737组建单一、年轻化机队，对成本端坚持精细化管理，并在行业供给端收缩大背景下维持机队稳定扩张趋势。
复盘历史，疫情前公司股价表现受经营、油汇等因素影响，2020年后主要受疫情防控情况及复苏预期影响。吉祥航空股价在上市初期由于2015年市场波动而出现大幅震荡，2015年整体经营表现优异。
而后2016-2017年由于上海时刻资源紧张，公司开拓南京辅基地，但在发展阶段飞机利用率受到影响，叠加油价上升拖累成本管控，公司经营承压。
2018-2019年公司股价整体平稳，受宽体机投放、油汇等因素宽幅震荡。疫情后股价表现受疫情防控情况及复苏预期影响，2020年初大跌后，于2020年4月企稳开始回升。
2022年初在上海疫情影响下再次大幅回落，随疫情得控及公司平稳渡过难过，股价逐步回升，目前基本位于2019年底疫情前水平。
均瑶集团持股比例超50%，与东航交叉持股加强合作。
截止2022年9月30日，公司第一大股东为上海均瑶集团有限公司，持股比例45.22%。均瑶集团实力雄厚，主营航空、营销、置业等服务，2021年中国民营企业500强中位列第328名。
2018年，以东航集团深化混改战略为契机，公司与东航实行交叉持股，加强在上海等优势区位的定价能力。经过一系列交易后，东航集团通过全资子公司东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空12%股权，吉祥航空与母公司均瑶集团合计持有东航股份约8.9%。
疫情前营收保持稳健增长，疫情后持续亏损。
2015-2019年公司营业收入由81.58亿元上升至167.49亿元，保持高速增长。利润端2015-2017年保持稳健增长，2018及2019年公司陆续引入B787宽体机进军洲际航线市场，成本端受到拖累，归母净利润下滑幅度明显。
2020-2021年新冠疫情爆发，对国内航空市场造成巨大冲击，公司录得亏损。2022年在上海疫情、油价高位、美元升值多重影响下，前三季度实现归母净利润-29.73亿元，同比增亏29.23亿元。
定增募资33亿，用于扩充机队与偿还银行贷款。
2021年8月，公司发布非公开发行预案，最终于2022年8月成功发行，以13.32元/股的价格发行2.48亿股，发行对象共19家。募集资金中23.12亿元用于引进3架A320飞机、2架B787飞机以及一台备用发动机，9.9亿元用于偿还银行贷款。
本次非公开发行帮助公司在民航业恢复逐渐加快背景下实现运力快速提升，并显著改善公司现金流情况以提高抗风险能力。
2. 航空至暗已过，看好行业疫后复苏弹性
2.1. 目前航班量仍处低位，疫情得控后有望快速恢复
当前疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022年上半年航班量受到上海疫情影响， 4月日均航班量达3049班，仅为疫情前21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。
5月至8月各地疫情管控良好，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在8月暑运高峰期单日航班量客可达11000班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前9成水平。但8月中旬开始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。
2022年10月国内及国际航班量分别恢复至2019年的39.61%、7.35%。
回顾近3年，疫情控制良好时，航空需求均迅速回升。
国内疫情的反复直接影响民航出行的需求，全国出现疫情时，航空客运量、客座率均明显下降，而无零散疫情时需求迅速反弹。
具体来看，2020年8-11月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与2019年相近，客座率回升；2020年12月-2021年2月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑；2021年3-5月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量小幅超过2019年同期水平，客座率回升。
短期疫情波动不改中期恢复趋势，看好航空持续复苏。
近期国内疫情再次多点散发，11月6日新增确诊及无症状感染者数量达到5496例，显著超过8月疫情水平。但随着精准防控能力不断提升，预计疫情影响有限，看好本轮疫情后国内及国际航线迎来复苏拐点。
2.2. 展望疫情后，看好供需扭转带来强劲复苏
需求端，疫情前我国人均乘机次数稳健增长，仍有较大提升空间。随着民航业持续发展，我国人均乘机次数持续提升，由2000年0.05次、2010年0.2次提升至2019年0.47次，较世界平均0.87次及美国2.48次仍有较大差距。
回顾官方指引，2012年《国务院关于促进民航业发展的若干意见》提出2020年人均乘机次数达到0.5次，若无疫情影响预计目标已达成。2018年底民航局《新时代民航强国建设行动纲要》提出2035年前我国人均航空出行次数超过1次。
根据人口及人均乘机次数测算，与2019年相比，疫情消退后本轮景气周期民航客运量具有40%以上空间，至2035年具有翻倍以上空间。
假设1：在无疫情情况下，2020-2035年人均乘机次数以整体平稳速度增长，2035年达到1。
假设2：2020-2035年我国人口以每年0.2%速度增长（2016-2019年复合增速0.48%）。
测算得与疫情前2019年相比，2024年民航客运量增长44.52%、2025年增长51.29%、2035年增长120.49%。
供给端，航司疫情期间连续亏损，飞机引进计划增速放缓。
2016-2018年飞机引进速度保持高增速，维持在9%左右，2019年由于波音737MAX事故增速下降至4.26%。疫情后各航司机队引进计划受到严重冲击，2020年增速仅0.49%。2021年行业需求以及波音空客产能逐步恢复，机队增速恢复至4.34%。
2022年来看，根据计划五家航司机队规模增速均在7%以下，南航由于有未交付737MAX增速达6.72%，国航增速仅3.22%。且受年内疫情影响，今年实际增速将低于计划增速。
根据目前机队引进计划及新增空客订单，除吉祥外四家航司2022-2024合计机队增速分别为4.93%、3.63%、3.94%，显著低于疫情前。
我国航空票价改革持续进行，全票价大幅上涨打开弹性空间。
我国航空机票价格实行不完全市场化制度，航班全票价由民航局指引下进行定期调节，航司自由决定实际售出折扣。
近年来，我国不断推进航空票价市场化改革，上调机票全价价格。目前一线城市对飞航班全票价较2019年普遍涨幅在30%以上，未来每年两个航季预计仍将持续上调全票价。
综合考虑供需，叠加票价上行，疫情后有望迎来强劲复苏。
需求端，根据人口增长及疫情前人均乘机次数提升趋势，疫情后航空出行恢复后（预计在2024至2025年）潜在需求将达到2019年的140%-150%。
供给端，上市7家航空公司2021年底机队数量合计3003架，较2019年底仅增长5%，综合考虑连续亏损下航司放缓引进计划、飞机制造商订单积压且生产速度恢复缓慢，保守假设2024年之前行业供给年化增速在3%-5%之间。以4%计算，至2024年行业供给达到2019年的118%。
供需增速差明显，行业有望迎来强劲复苏。2020-2021年疫情下由于折扣力度影响，民航票价市场化带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航空供需进入紧平衡状态，有望持续看到行业需求增长以及实际票价上行。
2.3. 疫情期间公司表现良好，疫后弹性可观
公司经营高度敏感于疫情管控，疫情控制良好时需求一度超越疫情前水平。2021年二季度在各地无疫情扩散时，吉祥RPK、ASK能够超越疫情前水平。2022年3月上海疫情爆发，公司经营数据受到严重影响。在6月上海解封后公司经营数据实现快速修复，8月RPK、ASK已恢复至疫情前70%、88%。
公司经营恢复情况总体领先于行业，但受上海疫情影响较大。
疫情爆发后除今年上海疫情时期之外，公司经营情况保持领先于行业水平，主要原因为三大航航线覆盖城市更广，更易于受到各地区疫情扰动，而吉祥的主运营基地，上海、南京及广州相对优质，在这些地区未出现大范围疫情时，吉祥的中枢辐射式航网更占据优势。另一方面，吉祥在行业供给紧缩的背景下仍然维持相对较高的机队扩张速度，保证了公司RPK、ASK的快速修复。
展望疫情后，预计2022年营收同比下滑，疫情影响消散后收入增长空间可观。
疫情前吉祥航空客公里收益约为0.47元，客座率约为85%。假设2024年疫情消散、出行恢复常态化，考虑疫情期间公司运力持续引进，假设ASK恢复至疫情前130%，综合客座率达90%，客公里收益疫情前提升20%，达到0.56元，公司可实现客运营业收入267.3亿元，较2019年的162.8亿元增长64%。
3. 航网布局灵活均衡，机队规模稳健增长
3.1. 吉祥、九元差异化定位，构建中枢辐射式的均衡航网
吉祥主品牌（HO）航班量稳步提升、航线结构保持稳定。回顾疫情前，2016-2019年吉祥主品牌周度计划航班量保持高速增长，16夏秋航季至2019夏秋航季复合增速达7.39%，2019冬春航季航班量达2586班。航线结构相对稳定，国内、国际线分别维持在84%、14%左右浮动。
国内航线方面，吉祥上海为主、南京为辅，不断加强长三角区位优势。
吉祥始终以上海两场作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在26%水平。近年公司持续优化上海两场航线分布，提供差异化选择，浦东机场占比逐步提升。
2016年，上海浦东、虹桥两场时刻资源紧张，为了优化航网布局，吉祥航空主品牌设立南京机场为辅助基地。
自2018夏秋航季起，南京机场航线占比不断提升，2022冬春航季南京航线占比8.28%，航班量显著增加。在一线机场航线中，深圳、广州分别占比1.8%、1.3%，北京起降航班较少。
国际航线方面，吉祥主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市。疫情前吉祥国际航班约45.37%为日本航线，27.48%为泰国航线，国内起降机场主要为上海浦东及南京禄口机场。
运营基地方面，吉祥立足上海、南京机场，市场份额逐年攀升。
2022冬春航季吉祥主品牌在上海两机场市场份额占比达11.49%，仅次于东航，且保持常年稳定。自2016年吉祥开拓南京辅助运营基地以来，在南京机场份额占比逐年攀升，由2016年3.62%提升至2022年9.72%，位列航司第二。
九元（AQ）主营国内市场，2018年开辟国际市场。
九元航空自成立后航班量增长迅速，由2016夏秋航季190班次增至2019冬春航644班。航线方面九元主营国内市场，并于2018年首次开辟国际航线，2019冬春航季国际线占总航班量5%。
国内航线方面，九元广州、贵阳双核驱动，补充二三线及下沉市场航线。
2022冬春航季九元航空广州航线占比16.2%，贵阳航线占比11.4%，三亚海口合计占比7.7%，其余二三线城市航线分配相对均衡。九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线，与主品牌吉祥形成良好补充。
国际航线方面，疫情前九元尚处拓展阶段，疫情以来暂停执飞国际。
2018夏秋航季九元航空首次开辟国际航线，且时刻资源获取迅速，周度计划航班量由最初的14班提升至2019冬春航季的32班。航线仅通往泰国、缅甸两东南亚国家，国内起降机场主要为广州白云及贵阳龙洞堡机场。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。
运营基地方面，九元在白云机场市场份额持续提升。
九元航空是除南航系航司以外，唯一一家以广州白云机场为主运营基地的航司。2022冬春航季九元占广州白云机场航班量份额2.69%，保持提升趋势，且领先春秋1.32pct。同时九元也持续加大西南地区布局，在贵阳龙洞堡基地份额由2016年的2%提升至2022年6%。
3.2. 机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先
公司机队规模稳健增长，预计未来两年仍将保持稳定增速。2015-2019年公司机队规模由55架增长至96架，保持较高增速。
根据2021年报披露数据，2022-2024年仍将维持每年10-11架的引进节奏，考虑每年4-5架飞机退出，预计2024年底公司机队规模将达到129架，2019-2024年复合增速为6%，较三大航合计机队复合增速高出2.55pct。公司在疫情期间保持运力引进节奏，未来随航空复苏全面启动，有望获得更高市占率。
机队结构单一且年轻化，易于管理且经营效率高。
截止2022年中，吉祥航空主品牌机队由82架A320系窄体机、6架B787系宽体机构成。短期内在国际线管控政策尚未出现根本性松动前，B787引进计划将继续推迟。九元航空机队由23架B737构成，其中包括一架B737MAX机型。
九元机队实行单一化战略，易于管理并能保持最优成本结构。此外截至2021年底，公司机队平均机龄5.8年，明显优于三大航，且小幅领先春秋航空，高效能、低大修概率下带来显著成本节约。
3.3. 经多年探索，公司宽体机经营能力不断提升
2018年宽体机引进开启国际化战略转型，疫情背景下787机队转向客改货及国内航线。公司于2018年正式陆续引进B787宽体机，进军洲际航线市场。
公司初期愿景是以上海两场为中心，衔接北美、欧洲、澳洲等国际主要城市，打造中枢辐射式航线网络。
2019年6月公司首条远程洲际航线，上海浦东-赫尔辛基线正式开通，同年国内航司仅吉祥一家执飞此航线，并宣布将开通上海至都柏林、雷克雅未克航线。
2020年疫情爆发，行业国际市场受到严重冲击，公司国际化战略转型被迫暂停。疫情期间国际货运市场呈旺需，公司将B787客改货以摊薄成本，并充分发挥宽体机优势执飞密度高、航距远的国内航线。
B787引进初期利用率较低，疫情下经营效率赶超同行。
吉祥B787在最初投入运营阶段，经营效率方面与大型航司有较大差距，2018年飞机日利用率8.7小时，仅为南航7成水平。在2019年宽体机正式执飞国际线及洲际线后，日利用率有较大提升，但客座率下降至84.2%，与东航南航相当。
疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司B787在经营效率方面表现良好，2021年飞机日利用率达8.29小时，客座率达77.8%，均领先东航、南航。
疫情时期依然以国内优质航线为主，2022年受疫情拖累明显。
根据flightrader数据，2019至2021年公司787机队均以执飞国内航线为主，其中2021年国内线占比达到90%。
2022年由于上海疫情冲击较大，以上海航线为主的吉祥787机队受到严重影响。截至10月公司B787机队单机月均可执行国内航班19.6次，同比下滑72%，国内航线主要执飞上海三亚、沪广、沪深等优质旅行、商务干线。国际及地区月均航班量小幅提升至11.4班次，以上海至大阪、赫尔辛基的航班为主。
优质国内线叠加国际线高单价，疫情后宽体机盈利能力显著提升。
在公司引进B787初期，由于宽体客机和窄体客机的运营、管理、维修等存在显著差异，公司管理水平及相关人员储备尚显不足，2018-2019年客公里收益分别为0.6、0.56元。2020、2021年客公里收益分别显著提升至0.9元、0.8元。
其中2020年单价提升主要来自于疫情下国际航班单价大幅提升，而2021年则以主飞国内优质、密集航线来获取客公里收益的提升。因此我们认为经过多年探索，公司宽体机经营能力不断提升，短期内公司可继续通过执飞国内优质航线来保障收益水平。
而中长期来看，在疫情影响消退，国际出行逐步恢复常态化后，B787的运营效率仍有较大的上行空间。
4. 多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业
经营效率方面，主要上市航司中飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空。
吉祥机队年轻，且窄体机中采用新航空技术的飞机占比高，在年轻化与性能双重加持下吉祥机队保持较高利用率，五家航司中仅次于春秋航空，明显优于三大航。
疫情爆发后，行业日常运营收到巨大影响，公司通过对航空运输业务全流程进行深入精细化管理，采取合理布局航线网络、灵活调配航班时间，实时安排进出港机位等标准化系统管理措施，加速恢复飞机日利用率及客座率。
2021 年公司客座率达75.65%，较三大航优势明显，飞机日利用率为 8.35 小时，较去年均有显著上升，与春秋相近。
成本结构总体稳定，疫情后折旧及人工成本占比提升。
公司营业成本主要由航空燃油、租赁折旧、人工成本及起降服务费构成，2021年占比分别为28.48%、21.50%、21.33%、14.77%。
在疫情后由于业务量低迷，租赁折旧费及人工成本等刚性成本相较疫情前无法被有效摊薄，在成本结构中占比有所提升。
贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航。
在2018年引进B787后，由于公司缺乏宽体机管理经验，B787经营效率不及预期，成本端受到一定拖累，单位ASK营业成本及非油成本均保持上升趋势，单位ASK成本由2017年0.31元增至2019年0.35元。
疫情后公司加强精细化管理与规划能力，改变787运营方式，整体看单位成本介于三大航与春秋之间，并在逐渐向春秋靠拢。
2021年吉祥单位ASK营业成本0.33元，是五家航司中唯一一家保持平稳的航司。2022上半年受油价大幅上涨及运量低迷无法摊薄刚性成本影响，公司单位营业成本、单位非油成本分别提升至0.48元、0.35元。
疫情背景下费用率整体攀升，汇兑损失带来财务费用显著提升。
公司2022Q1-Q3综合费用率达42.92%，为行业最高。其中销售费用及管理费用整体平稳，2022前三季度分别为4.33%、5.09%。截至2022年中，公司美元净负债折合20.2亿元。由于2022美元汇率持续走强，上半年汇兑损失达6.32亿元，前三季度财务费用率达29.62%，同比 28.66pct。
人机比指标良好，单位管理及销售费用优于同行。
公司常年保持低人机比，仅高出春秋约5人/机，显著小于三大航水平。叠加严格的预算及费控管理，2022前三季度单位ASK管理费用仅0.0185元。同时公司一直致力于直销平台建设，提升数字化服务体验，实现单位销售费用连年走低，2022年前三季度为0.0157元，远低于三大航水平。
5. 盈利预测
供需方面，假设2023年国内航线复苏，国际线逐步恢复，2024年疫情冲击消退。
假设2022-2024吉祥航空ASK分别为2019年的60.69%、127.78%、137.39%，RPK分别为2019年的47.68%、106.93%、140.58%，客座率分别为66.96%、71.32%、87.20%。其中2022年假设主要参考1-9月披露数据，并假设四季度平稳运行，经营情况好于前三季度（考虑上海疫情冲击严重）。
2023主要行业假设为国内航线需求基本恢复至疫情前，国际航线逐步复苏，全年平均RPK约为疫情前51%；2024年主要行业假设为疫情完全消退，需求保持增长，国内、国际航线RPK分别恢复至2019年的116%、108%。考虑到疫情期间吉祥运力引进增速高于行业平均，预计2023-2024年经营数据复苏弹性超过行业水平。
疫情影响逐步消退，预计国内国际出行放开拐点临近，长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复。航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。
公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，经近几年探索，国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4亿元，对应现股价PE为-9 /30/10倍。
6. 风险提示
疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
